Monest.NET | Back to Basics: Knutselen met opties!

Back to Basics: Knutselen met opties!

Gepubliceerd in: Technische en Kwantitatieve Analyse (2008)
Auteur: Dirk Vandycke

Inkomststrategieën met opties.

Bij beginnende beleggers en beleggers die hun eerste stappen in de wereld van de opties en afgeleide producten overwegen, leeft nog vaak het idee dat wat men met opties doet inherent een hoger risico met zich mee brengt dan het handelen in de klassieke financiële activa die hiertoe als onderliggende waarde dienen. In dit artikel tonen we aan hoe in verschillende stappen een inkomststrategie tot stand kan komen die op een hoger rendement mikt maar met een lager risico. We hebben ook aandacht voor enkele spreekwoordelijke ‘addertjes’.

Even recapituleren

Nogal vaak beginnen artikels over derivaten met een herhaling van de vier basis bouwstenen. En ik doe het dit keer niet anders, maar wel zeer kort, met de bedoeling niemand als lezer uit te sluiten en terminologisch alles even op een rijtje te zetten.

Als belegger heb je 6 mogelijkheden om een samengestelde afgeleide positie te construeren. Je kunt vooreerst een klassieke long- of short positie openen in de onderliggende waarde. Daarnaast heb je twee soorten verhandelbare rechten. Het recht om de onderliggende financiële activa te verwerven (dit noemt men een ‘call’) en het recht om de onderliggende financiële activa af te stoten (een ‘put’ genaamd). In deze verhandelbare rechten kun je opnieuw een long en een shortpositie hebben. Een long positie (kopen) geeft je het recht terwijl je met een shortpositie (verkopen) de tegenpartij het recht geeft en daarbij zelf de verplichting krijgt.

Gezien een optie een uitoefenprijs heeft in de toekomst, en deze in relatie staat tot de huidige prijs schept dit verwachting. De winst die de houder van de opties zou verzilveren bij onmiddellijke uitoefening is de intrinsieke waarde. De restwaarde is verwachtingswaarde of tijdswaarde.

De aankoop/verkoop van financiële activa als onderliggende waarde wordt gekenmerkt door een tijdstip en een aantal. De afgeleiden (opties) kennen daarnaast ook een looptijd (‘expiration date’) en een uitoefenprijs (‘strike’).

Een samengestelde positie (uit deze 6 basisbouwstenen) kent een netto premie die je ontvangt of moet betalen bij het opzetten van de constructie. We spreken van een ‘net credit’ of een ‘net debit’ positie.

Als de opties waaruit de strategie is samengesteld enkel verschillen in uitoefenprijs maar niet in looptijd, dan hebben we het over een verticale spread of ‘price spread’. Omgekeerd is een strategie met een horizontale spread of ‘time spread’ er een waarbij de looptijd van de onderdelen verschillend is maar de uitoefenprijs identiek. Men spreekt ook van een ‘calendar spread’. Bevat de strategie opties met verschillen in zowel uitoefenprijs als looptijd dan behoort deze tot het ‘diagonal spread’ type. Als er in een strategie een ongelijk aantal opties gekocht en verkocht wordt dan typeert men deze als een ‘ratio spread’.

In onze opzet een inkomststrategie op te stellen beperken we ons tot calls (kooprechten) om ons te oriënteren. Een gelijkaardige oefening kan worden gemaakt voor puts. Als onderliggende waarde nemen we in dit verhaal het aandeel Fortis (opnieuw enkel ter oriëntatie van het cijfermateriaal). Let wel, dit artikel plaatst de focus op het tot stand komen en vergelijken van inkomststrategieën maar velt geen oordeel over de te verwachten toekomstige richting van de koers van de onderliggende waarde. Indien u als lezer hierop negatieve dan wel positieve vooruitzichten heeft kan u hierin gerichter werken door de strategie naar keuze met calls of puts op te zetten. Ons is het er in de eerste plaats om te doen de strategieën uit te doeken te doen terwijl we ze optimaliseren naar rendement en risico. Alle cijfermateriaal in deze oefening is dat van 18 juli 2008 (de expiratiedatum van de maand juli – eerst volgende maand is dus augustus) maar dit is nagenoeg irrelevant voor de boodschap van dit artikel.

Extra inkomsten

Als we een extra inkomen willen creëren met aandelen en opties daarop dan hebben we in ons arsenaal 3 van de 6 bouwstenen die ons dit kunnen bieden. Als we een aandeel kopen waarvan we weten dat het bedrijf erachter dividenden uitbetaalt dan is dat één mogelijkheid. Deze dividenden zijn we echter nooit zeker (zo veranderde Fortis, het aandeel in onze voorbeelden, z’n dividendenpolitiek drastisch en onverwacht). Deze basistechniek, zonder gebruik van opties, laten we hier verder buiten beschouwing. Rest enkel de verkoop van opties (puts of calls) met het potentieel tot het verwerven van een inkomen. Wij analyseren, zoals gezegd, de calls in dit artikel.

Wie een call schrijft krijgt hiervoor een premie. Deze premie ligt aan de basis van het inkomen dat we zoeken. De schrijver van opties heeft de tijd aan zijn kant. Elke dag erodeert immers de tijdswaarde van de geschreven opties en daarmee de waarde van de aangegane verplichtingen. Dit betekent meteen dat we beter geen opties schrijven met een grote intrinsieke waarde (‘deep in the money’ of ITM zoals dat heet). De kans dat de opties aflopen met intrinsieke waarde (en dus zullen worden uitgeoefend) is dan immers groter. Bovendien zal de intrinsieke waarde in eerste instantie afhangen van de prijsbeweging van de onderliggende waarde en minder van de tijd zoals bij de tijdswaarde het geval is. Studie van het tot stand komen van de optieprijzen valt buiten het bestek van dit artikel maar in de laatste maand van zijn levensduur daalt de tijdswaarde van een optie het snelst.

Bovendien zien we (figuur 1 versus figuur 2) dat de waarde van kortlopende opties relatief veel hoger ligt dan die van langlopende opties. In figuur 1 zie je dat we een call met strike 10 die volgende maand afloopt ons €0,55 opbrengt per aandeel terwijl een call met dezelfde strike maar expiratie in december 2012 ons een premie geeft van €2,95. Hoewel dit in absolute waarde méér is, loopt deze laatste wél nog bijna 4,5 jaar (4 jaar en 5 maanden of 53 maanden op het moment van dit schrijven). Je kunt het nog eenvoudiger als volgt inzien. Als je elke maand tot december 2012 dezelfde call zou kunnen schrijven aan deze prijs voor één maand ver, dan ontvang je een vergelijkbare premie van 53×0,55 of €29,15. Je hebt bovendien maar één maand risico terwijl je anders dit risico 4,5 jaar draagt (je kunt dit natuurlijk eerder afsluiten). Wij zijn echter op zoek naar tijdswaarde die wij ontvangen en langzaam verdwijnt, totdat onze verplichtingen aflopen, wij de premie (als inkomst) op zak hebben en het ganse proces kunnen herhalen.

figuur-0809-1-1

 Optiereeksen voor het aandeel Fortis

figuur-0809-1-2

Wie dus maximaal aan waarde wil oppikken met een minimum aan risico doet dit best met het schrijven van kortlopende OTM (‘out of the money’) opties. We kiezen dus bij voorkeur elke maand call-opties met een korte looptijd (1 of twee maande verder) en een uitoefenprijs boven de huidige prijs. Maar ook weer niet te veraf want dan worden premies en liquiditeit zeer laag.

Deze strategie noemt men het schrijven van een ‘naked call’. Je hebt immers tot de afloopdatum de verplichting om aandelen te leveren tegen de afgesproken uitoefenprijs. Concreet betekent dit dat je, als het aandeel stijgt tot boven deze uitoefenprijs, je verlies begint te maken. Je moet dan immers aandelen duurder gaan aankopen dan de prijs waartegen je ze moet leveren. Het risico van deze strategie is theoretisch onbeperkt naar boven toe (een aandeel kan onbeperkt hoog stijgen) maar de opbrengst beperkt (meer dan de premie zul je immers niet rapen). Een broker zal dan ook een margin vragen die ondermeer afhangt van de relatie tussen uitoefenprijs en huidige prijs. Naarmate de prijs stijgt zal de broker ook meer margin gaan eisen. Naar beneden toe (als de prijs zou dalen) is risico onbestaand en neemt je risico naar boven toe zelfs af.

Nemen we als voorbeeld de call met uitoefenprijs 10 en expiratie volgende maand (augustus) dan krijgen we een bruto inkomst van €0,55 per aandeel maar met een onbeperkt risico naar boven. Als we, louter voor het becijferen, ervan uitgaan dat we de positie probleemloos zouden kunnen sluiten om het moment dat deze verlies zou beginnen vertonen dus op het moment dat het aandeel hoger gaat dan 10,55 (uitoefenprijs plus premie) en dat hiervoor maximaal een margin van 9,45 zou worden geëist (uitoefenprijs min premie) dan hebben we een rendement van 0,55/(10-0,55) of 5,82%. Dit is evenwel een zuiver hypothetische becijfering om straks de vergelijking te kunnen maken. Ga er echter beslist niet van uit dat je zonder kleerscheuren uit zo’n positie raakt. Zolang de call in OTM territorium blijft is er geen vuiltje aan de lucht. Toch is dit een inkomststrategie met een dermate hoog risico dat we deze beter vermijden. We nemen ze evenwel als uitgangspunt om tot een betere strategie met minder risico te komen.

Minder risico

Een eerste stap in de optimalisatie is het beperken van risico. We kunnen de call afdekken door tegelijkertijd de onderliggende waarde aan te schaffen. Je risico naar boven is op dat moment nagenoeg weggenomen als we er van uit gaan dat we de call OTM schrijven (dus voor een uitoefenprijs die hoger ligt dan de prijs waartegen we de aandelen nu aanschaffen). Je hebt er echter nu een neerwaarts risico voor in de plaats. De gekochte aandelen kunnen immers dalen. Dit risico is nu evenwel beperkt (een aandeel kan maar tot 0 dalen).

We krijgen nu een opbrengst van €0,55 per aandeel op een investering van €9,49 per aandeel. Dit levert een rendement van 0,55/(9,49-0,55) of 6,15% als het aandeel onder de uitoefenprijs blijft. Stijgt het boven de uitoefenprijs dan heb je een netto rendement van (10-9,49+0,55)/(9,49-0,55) of 11,86%. Je risico naar boven toe is nagenoeg onbestaand en naar beneden toe 9,49-0,55 of €8,94 per aandeel. Deze strategie noemt men heel toepasselijk een ‘covered call’ omdat deze je risico afdekt (covered).

Meer rendement en nog minder risico

Een doorn in het oog is nu niet alleen het neerwaarts risico. Hiertoe zou men met een stuk van de premie een put kunnen kopen om dit neerwaarts risico te beperken of gewoon een stop loss instellen op de aandelen waarbij de strategie overgaat in een ‘naked call’ als deze zou afgaan (gezien het aandeel daalt verlaagt dan gelijk het risico op je geschreven call). Er is echter ook het feit dat we flink wat geld geblokkeerd zien in de aangeschafte aandelen. Dit werkt zonder meer rendementsverlagend. Als je immers het aandeel niet zou aanschaffen heb je een gelijkaardige opbrengst maar zonder deze kapitaaleisen (maar met de gekende risico’s van een naked call).

We mogen dus, als we niet terug willen vervallen in een naked call, de aandelenpositie niet zomaar weglaten uit onze strategie. Kunnen we ze verkleinen? Ja, want als we nu calls zouden kopen dan heeft ons dit het recht op de aanschaf van de aandelen (dit is zo goed als het aandeel zelf) maar voor een veel lagere prijs. Hierdoor daalt onze investering en zal ons rendement stijgen en het risico dalen (de gekochte calls kunnen waardeloos aflopen maar hebben minder gekost dan het aandeel zelf). Als we calls gaan kopen dan staan we aan de andere kant en hebben we er baat bij langlopende calls te schrijven (teneinde tijdswaarde zo traag mogelijk te verliezen).

De vraag stelt zich nu of we een langlopende ITM dan wel OTM call kopen. Feit is dat de kortlopende calls die we elke maand willen schrijven zeker een hogere of minstens dezelfde uitoefenprijs zullen moeten hebben. Kiezen we voor ITM calls dan betalen we een stuk intrinsieke waarde wat een hogere investering met zich meebrengt. Bij OTM calls betalen we enkel verwachtingswaarde maar dit betekent dat we ook minder zullen ontvangen voor de geschreven calls (die ook, en mogelijks nog verder, OTM zullen liggen). Laat ons er twee vergelijken. De call met uitoefenprijs 10 en expiratie in december 2012 kost ons €2,95 wat integraal verwachtingswaarde is (aan €9,49 is deze optie immers OTM). Voor dezelfde call maar met een uitoefenprijs aan 8 betalen we €3,95 waarvan 9,49-8 of €1,49 intrinsieke waarde en €2,46 verwachtingswaarde. Rekenen we risico en rendement uit voor beide dan bekomen we (als we veronderstellen dat de prijs van het aandeel en de tijdswaarde van de langlopende call ongeveer gelijk blijven):

call 2012 strike 8:
bruto rendement = 0,55/(3,95-0,55) = 16,18%
risico = 3,95-0,55 = €3,40

call 2012 strike 10:
bruto rendement = 0,55/(3,10-0,55) = 21,57%
risico = 3,10-0,55 = €2,55

Bekijken we het scenario bij uitoefening (de langlopende call dekt dan de kortlopende call, maar €10 is de prijs waaraan je levert ongeacht hoe hoog het aandeel stijgt):

call 2012 strike 8:
bruto rendement = (0,55+10-9,49)/(3,95-0,55) = 31,18%
risico = 3,85-0,55 = €3,40

call 2012 strike 10:
bruto rendement = 0,55/(3,10-0,55) = 21,57%
risico = 3,10-0,55 = €2,55

Dit zijn uiteraard theoretische berekeningen die geen rekening houden met ondermeer de fluctuatie van de tijdswaarde van de langlopende gekochte call maar tegelijk toch wel duidelijk de pluspunten van deze strategie in vergelijking met de voorgaande moeten aantonen. Deze strategie wordt een ‘calendar call’ genoemd als de uitoefenprijzen van geschreven en gekochte call identiek zijn of een ‘diagonal call’ in het andere geval.

Technische implementatie

Wat de praktijk betreft: bij het uitvoeren van deze en andere optiestrategieën komen een aantal technische details kijken die een behoorlijke impact kunnen hebben op het succesvol toepassen ervan:

Vooreerst zul je een broker nodig hebben die toelaat dat je dergelijke strategieën uitvoert. Er zijn brokers die bijvoorbeeld een gekochte call niet als dekking zullen aanvaarden tegen een geschreven call en toch nog extra margin eisen. Zo hoeft het kopen en het schrijven van dezelfde call (alles identiek) niet noodzakelijk een netto nuloperatie te zijn (ook al is dat in theorie misschien zo). Ik ken alvast 1 broker waar dat niet zo is.

Oefen (langlopende) opties nooit uit. Je gooit immers de tijdswaarde overboord.

Als je platform (en je mentale ingesteldheid) dit toelaten dan kun je overwegen om optiestrategieën asymmetrisch te openen. Hiermee wordt bedoeld dat je calls koopt op dalende dagen en schrijft op stijgende.

Bij gekochte langlopende calls is het nodig om ze tijdig door te rollen. Eenmaal te dicht bij hun expiratie zullen ze te vlug te veel van hun waarde verliezen. Ook al hebben ze ondertussen meer intrinsieke waarde, je gooit toch onnodig tijdswaarde weg door te lang te wachten.

Als een aandeel te veel zakt dan zal het mogelijks nodig zijn gans de strategie door te schuiven naar een lager niveau. Je recupereert dan wat er rest van de calls en financiert er gedeeltelijk nieuwe mee aan een lagere uitoefenprijs. De geschreven calls kunnen dan eventueel wel open blijven staan (het risico op uitoefening is dan immers aan het dalen).

Als een aandeel wegloopt dan zullen de opties dat zeker doen en heviger. De spreads nemen dan vaak toe en de liquiditeit soms af. Als dit tegen je positie gebeurt dan is het vaak beter de positie te ‘herstellen’ met andere bouwstenen. Zo kun je beter het aandeel aanschaffen dan een weglopende geschreven call die je moet achterna hollen. Of je kunt een call kopen met een hoger gelegen uitoefenprijs (dit geeft dan een ‘bear call spread’).

Let op: in het geval van een calendar call (gelijke strikes van gekochte en geschreven calls) kun je toch geld verliezen als het aandeel zeer snel zeer veel gaat stijgen. Dit komt door een verschil in gevoeligheid van de premie en tijdsgedrag van opties ten opzichte van de koers van de onderliggende waarde. De langlopende call zal rond z’n uitoefenprijs (ATM of ‘at the money’) ongeveer maar de halve snelheid hebben van het onderliggende aandeel waardoor het verlies op je kortlopende geschreven call niet in dezelfde mate wordt goedgemaakt door een stijging van de waarde van je langlopende call! Over dit fenomeen, de gevoeligheid van optiepremies, de ‘greeks’ en deze en andere optiestrategieën lees je veel meer in de optiebijbel, ook in dit nummer besproken.

Laatste aanpassing: 01/01/2008